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也道不良资产投资 —论人声鼎沸下的小众领域(下)
时间:2017-07-11 12:28:26
来源:九盈资产
三、处置为王

不良资产投资领域,处置为王,绝非戏语。包拿的再好,价定的再漂亮,若是无法处置回现,仍是败笔一个。处置能力的强弱,通常是确定一个不良资产团队专业能力大小的核心因素,其既包括资源性的掌控力,也包括专业性的体现。而在处置过程中,如何变废为宝、化腐朽为神奇,除了法律知识,更需要投行经验、财务知识及不动产实务的支持,绝不简单是若干离职法官就能撑起来的一片天空。社会投资机构在处置方面与银行和四大不同之处即在于其灵活性,阴谋与阳谋的并重,胡萝卜与大棒的同举。现就常规的处置模式,沥尽水分介绍一二:


3、牌照资源优势

 一、分销模式

此种方式,即对于购得的债权在原有投资价格的基础上稍加溢价,在保证基本收益的基础上对外分销。此种方式的优势在于,这种类似批发零售的业务,能够迅速回现并做大投资规模。对那些持有大体量资金的机构较为适合,使其能够快速占有市场份额并享有相应的话语权、有助于树立自己的品牌。

而随着投资资产包的积累,亦会产生相应的虹吸效应,使得资金、项目、合作机构向其聚拢。此种方式的不足之处在于,不能将所购得的债权利益最大化,通常在分销定价时,并不是考虑售出债权或资产后收益多少,而是要考虑给接盘方留的利润空间是多大。如果机构希望获得利益最大化,或是通俗讲的吃干榨尽,其实是不适用这种处置模式的。

一般情况,产权交易所(如北交所、海交所等)会接受此类业务,其可将标的债权进行挂牌推销,甚至提供相应的路演服务,因其具有品牌和公信力,常能起到较好的宣传推广的作用。但基于团队制度及力量等因素的影响,很多分销商通常选择被动等待。

 网络分销平台也一直是不良资产分销领域特别活跃的一支队伍,全国范围内均有一些不良资产线上平台从事资源整合、债权及资产推介工作。但历经“互联网+”的疯狂后,逐渐大浪淘沙,谁主沉浮还要看差异化的能力了。笔者曾于2016年与零一资产合作,当时其在接受分销服务工作后,并未被动等待,而是派律师带队现场走访尽调,此份积极态度,令我着实佩服。兹以为,不良资产的分销处置,非标性较强,还不等同于简单的线上买卖交易,所以过分依赖互联网工具,作用较为有限,线上线下联动,因地制宜才是合理的分销模式。

房产销售团队对于抵押资产的分销,无论是在和解过程中还是在法拍过程中,亦能发挥相应的作用。通常在尽调过程中,在与抵押物周边中介沟通时,其均有未来代销的意向,亦具备此方面资源。比如在别墅区的销售处,通常投资机构制定的分销价格对其销售人员具有极强的吸引力。当然,若能与某区域专业房产销售团队达成战略合作,对于不良资产债权包的分销,更是锦上添花之事。

其他分销资源的储备,如垫资解查封机构、法拍贷款机构、转按揭机构等,此类资源亦能顺利解决分销处置之所需。此外,一些定向性买家的储备,应作为一投资机构常态性的战略合作伙伴。这样的买家可以是有工业园区需要的外资基金、大型商业综合体需求的上市公司、纯担保类债权的收购方以及抗拒腾退房屋的接盘方等。


2、诉讼方式

因投资所购的不良资产包均系债权形式,所以诉讼执行是处置工作的标准动作。但笔者并不特别倾向通过诉讼执行的方式来实际回款。原因在于此种方式的周期相对较长,最终的回款也就是保证了估值时的收益,并不能提升收益率。但同时诉讼又是一个处置必备的重要手段,只有实际推进诉讼程序,实施查封、执行失信、限制高消、限制出入境,甚至司法传唤拘留等强力手段,债务人才有动力坐下来和你协商解决方案,正所谓以诉促谈。

不良资产涉及的法律关系并不复杂,实质就是一个带抵押担保的借款合同纠纷,实际上对于法官而言,应该是最好判的一类案件,相对而言判决结果容易预见,亦难遇上诉再审的情况。鉴于此,对诉讼执行工作的评价更多与案件推进速度相关,以及债权转让后变更原告或申请执行人、未诉项目的立案判决速度、终本案件的恢复执行等。所以,除本团队律师代理的案件外,外聘律所无需非要一些名所,接地气的资源型律所(特别是一些当地离职法官参与的小所),反而往往会起到事半功倍的效果。

当然,对于不良资产这样的小众领域,其涉及的法律问题具有一定的特殊性,除了经验的积累外,更需要与时俱进并活学活用,这也是考量诉讼执行工作能否顺利开展的重要因素。除了对诉讼时效中断、抵押从债权转让、利息计算、首封首押协调等相关规定及地域适用性等基本常识的掌握外,更要了解区域司法的特殊性。

比如大多区域债权转让后,诉讼当事人的变更直接依申请即可,但部分区域需打一个速裁的债权转让协议确认之诉;其中浙江某市无法在诉讼过程中进行财产查封,只能进入执行阶段方可为之;华东某省高院与省会房管局的法拍限购问题之争等等。

至于部分机构高调宣传的深挖财产线索之诉,如撤销权、代位权,追偿股东财产等,作为培训宣传内容尚好,但实务中不仅周期长,实际执行情况也一般,可锦上添花,不可过于依仗。所以笔者始终认为,法律与武术相同,本是杀人技,不应作为花哨炫技般的存在,而应简单粗暴,一剑封喉。

3、清收和解的方式

作为社会不良资产投资机构,此种方式应占处置的较大比例。实际上,除了早已锁定处置方案的项目外,大部分项目均是一边清收和解,一边分销诉讼,相辅相成,相得益彰。

之所以能够与当事人达成和解,主要是由于社会投资机构与银行及四大AMC的差异化所致:

1)从债务人的心态而言,当其欠付银行或四大AMC较大额欠款而不能得以减免打折解决时,债权人往往上出于放任的心理,哪怕是给其上失信限制高消,基本也是无能为力。而当其知道此笔债权以折扣价转出时,看到了低成本解决的希望,通常是存在和解意愿的。特别是对于80后的债务人或担保人,但凡存在可行性,自身或长辈一定会帮忙想办法解决。

2)从利益角度而言,通过不良资产包转让出来的债权价格会远低于债权本息合计数额,中间存在着较大的和解谈判空间在。实际上只要在这个空间找到一个利益平衡点即有和解的可能,而这个点如何确定,更多的在于对债务人或担保人信息的掌握,信息掌握的越多则越有可能取得一个利益较高点来和解。

3)从脱保的可行性而言,对于抵押物充足的债权的连带保证人,通常能较快达成和解。如抵押物价值与债权金额相同均为800万元,则与连带保证人谈以200万免掉其800万的连带债务,或是以100万、80万甚至50万来脱保,则这种诱惑力还是很大的。而在抵押物尚在的情况下,此时尽快和解所得款项,都会提升处置速度,拉高收益率。

4)清收方式方法的多样化,作为社会机构受让不良资产包后,第一要务是要让债务人、担保人感受到与银行、四大不同的压力。否则,单纯的推动司法进程,基本上不痛不痒。而如何给当事人施加压力,施加到什么程度,则因机构不同而各异了。一般投资机构做到白色清收已基本能达到想要的效果,也只有在此等压力下,方有与当事人和解之可能。

 5)地域资源的优势,很多能够参与或协助处置的服务商具有较强的地域资源优势,能够更多地掌握当事人的家庭、财产、人际等各种信息,甚至有时协助和解的就是当时或长期与债务人沟通的银行信贷员。而对于很多骨头项目,在特定资源人手中常会运作出高额收益,也即所谓的余之砒霜,吾之蜜糖。

 6)信息的掌握,信息的补修查询,常对于清收和解具有关键性的作用。但基于当下黑客扒取信息多,容易踏过侵犯公民信息的红线,所以此类合作,一定要选择数据来源合法且无争议的机构。而如何利用好此等信息,不做过分偏激的事情,则是细水长流之大局安排。

7)处置有度,对于和解一事,其基本逻辑就是要给对方留出适当空间的前提下,施加一定的压力,以达到各方共赢之效果。首先要谨记这是投资行为,且忌赶尽杀绝;其次是在掌握足够信息后出手要快、准、狠,准备好了直接干;最后,对于不符合机构风格之事,索性转手打折卖掉即可,无需强行自行处置。

4、权益类方式

此种模式,多针对一些产品不错、有市场、有稳定现金流的企业,因为公司互保被抽贷导致资金链断裂,或是老板出事或跑路了。对于此类项目,可考虑以债务重组、资产盘活、并购上市等权益类的运作方式予以处置。此类项目一方面在收益上上不封项,甚至类似于股权类投资,不受债权本息上限的限制,但另一方面由于其周期长、操盘复杂,所需条件较多,对专业依赖大,所以实际上并不多见。正常每年市面上能够看得见成功的重组并购案例只有那么多,而基于不良资产处置的此类案例每年更是屈指可数。其原因在于:

首先,标的项目要有较好的盘活重组价值。公司或是自身能够持续运营,具有造血能力,或是行业领域领先,能够吸引上市公司的并购胃口。对于贸易型的企业、或已停产多年的企业,就无需再花这方面的心思了。而对于那些重资产型企业,且员工人数较多的,因涉及政绩民生问题的企业,通常也会在政府层面得到大力支持,进而推进债务重组盘活。

其次,能够以此模式进行债务处置的,其机构在资金层面会有较大的耐心,一般都是较低的资金成本。比如外资的橡树资本,其不良资产投资保持着年化35%以上的IRR,但其处置周期能够最长容忍至七年,估计此点与国内大多数不良资产投资机构的速食风格相左。当下只有一些国字背景的大机构,或如四大等,才具有此类处置模式的条件和能力,而对于普通的社会投机构而言,除特殊情形外,一般是有项目砸在手里,只能往前死马当活马医了。

再次,需要复合性的专业技术需求。此类操作所涉的法律、财务问题要远复杂于传统的不良债权项目,而且需要投行及资本市场运作的实务经验,而实际上在市面上真正从头到尾操盘过一个重组并购项目的人员仍较为稀缺。基本上都是到处找壳或找标的的中介满天飞,而实际上很可能不是一手资源,或是聊上两句后发现无法实质推动,在技术层面能够深入的或有实务通盘操作(不是单纯法律或审计服务)的专业人员更是凤毛麟角。

最后,资源性要求较高。一个债务重组或破产清算的项目,如果没有政府层面的支持,是无法实质进行的。所以至少需要协调政府(有的会成立具体帮扶组)、银行、民间债权人、企业股东、高管及职工等方方面面的利益安排。若涉及并购,则需要相关上市公司、投行、中介等资本市场的资源。

此外,部分涉及类似万宝股权之争的事宜更需强悍的心理素质,阴谋阳谋并重。笔者2015年曾有幸参与一起项目重组的处理,当时股东会的召开场面为我方及公司保安坐一侧,公司被弹劾的董事长及利益一致方带保镖坐一侧,政府及公安一侧,一触即发的紧张态势可自行脑补。

5、其他模式

其他的处置模式,包括ABS、债转股、债权互换等。

因不良资产证券化,其实质比较类似于将债权进行了展期,更多的是政绩体现,所以社会机构采用此种方式的较为少见,除非奔着资金池目的去的。而类似债转股这种处置方式,或是包含于重组并购方案中,或是实为无奈之举。
 
当下不良资产投资的处置思路,类似于击鼓传花的打法大行其道。这里面一方面是受到资金压力的束缚,资金方以炒股的心态来进行投资,希望无风险的前提下随时变现实现高收益;另一方面也受到从业人员自身能力的限制,新一辈不良人上车太晚,尚需经验的积累和业务的磨练,而老一辈不良人在四处传道授业解惑的同时,亦需要适应当下的市场风格。

于是,类似于二手房交易的业务模式成为了常态,甚至有些包在买到手里后几乎诉讼都不碰,直接找下家接盘。而真正的不良资产处置,应该是在充分对接各方资源的情形下,将资产价值最大化释放出来,将债务实际消化掉。比如对于一块工业土地,如何对接政府层面,为其招商引资,加以改造改建,盘活并实现其价值,才是正道。

对于不良资产领域而言,实际上处置一定是最终环节,对于翻滚传递的不良资产包也一定会到达真正意义上的处置节点。相信只有处置的强者,才会笑到最后。此路尚漫长,必将上下共求索。

四、对于不良资产市场的展望

此处抛开炫目的表格图表及琳琅满目的数据,因为像这种新闻联播似的广而告之的内容,感性的认识一下就足够了。那么感性的认识是什么呢?纵眼望去,不良资产未来市场很大,据传说是个万亿级的蓝海。而除了目前被各路资金青睐的沿海区域的银行及四大AMC的不良资产外,各种广义的不良资产更待各方征战。

1、银行积压的不良资产走出水面

过往银行惯以假出表的方式拉低的不良率,当下经历着56、82及6号文的冲击,需要速度以卖断的方式进行转让。即不考虑随着经济下行而导致的不良债权的增多,单纯基于过往水面下的存货消化,已是一个不可回避的话题了。国家经济要发展,企业资产要盘活,银行不良要消化,这种天时地利人和的条件下,不难判断未来银行不良资产包还是会出现一个井喷的局面。只是,社会资金和投资机构,乃至各路英豪,你们准备好了吗?

而与此同时,银行新增的不良资产仍较为可观。在前阶段利率市场化初期,银行为争夺存款竞相提高存款利率,导致贷款成本上升。而此举导致的后果,即银行为了对冲掉存款成本上升对利润空间的挤压,只得提高自身资产端风险偏好水平,将生息资产向收益率较高、风险也较高的贷款倾斜。由此带来不良资产规模的增加也就不难理解了。

2、四大及地方AMC的存量包

四大资产管理公司及部分介入较早的地方AMC,除无风险保收益的通道业务外,仍会自持一部分的不良资产包,如今年上半年信达和华融的疯狂抢包。但其收包后,基于制度及人员的限制,实际推进处置的项目仍较为有限,更多是类似批发零售的方式打包对外出售。特别是早期的一些不良资产包,基于冰棍效应也到了需要出包的季节。在部分不良资产投资特别活跃的区域,相对于银行的一手包的高价,有些四大早期拿的不良包价格反而较低,更具有吸引力。

对于国家队成员来说,不求有功但求无过的心理应属常态心理。所以预计未来四大及地方AMC充分发挥牌照优势,积极将其手中存量或新获得的不良资产包转让给社会机构应能形成常态化、规模化的一种模式。而随着地方第二家AMC的放开,其竞争压力也会显现,包括其高价购得的不良包如何消化,都需要拭目以待。而对于社会机构来说,这绝对也是一个绝佳的不良资产包来源。

3、其他不良资产源

1)标准债券违约。随着2014年“11超日债”违约拉开了标准债券违约的序幕,据统计,至2016年11月底,违约债券已有84只。违约金额高达400余亿元的市场,已经吸引了大量投资机构的目光。而在当下去产能去杠杆的政策指引下,早期以煤炭、有色、钢铁等行业占比较高的债券市场面临着巨大的兑付压力,或将迎来兑付及违约的高峰期。

2)融资租赁、信托、小贷、担保等金融机构。此类金融机构虽然也存在大量的不良项目,但相比银行大打折扣的不良资产包,如果不涉及其他利益或架构安排的情况下,当下一般很难吸收不良资产投资者的眼光。但随着不良资产投资机构体系化运作起来后,加之合作及消化模式的规模化效应,相信未来此领域一定存在着大量的投资机会。

3)股权投资基金的退出。早期火树银花一时的股权类投资,已渐渐步入退出期,而市面上无法如期退出的股权类基金比比皆是。针对于股权类投资领域,实际上不缺项目开发及行业调研人员,而好的投后管理人员实为一将难求,很多企业的投后岗位还是难以名符其实的。针对这些难以退出的股权基金项目,其实质完全可以作为不良资产项目来进行处置,而且质优价廉,甚至可以以地皮价搏个未来高收益的可能。

4)非专业不良资产投资机构。作为不良领域的践行人,向来不惮以最苍白的手法揭露真相。不良资产投资,历来就是一个复合专业性要求极高的行业,而非简单的资金强砸或击鼓传花就能长久立足。故就目前视力所极,一片人声鼎沸大举进场的狂欢之后,一定会是一片大浪淘沙之局面。试想一片尸横遍野之后,一定是可大举吞并、大有可为之时。

结语

向来战争都是兵马未动,粮草先行,粮草未动,舆论先行。所以自2015年以来,诸多不良资产团体组织相继成立,各地培训遍地,论坛从北到南,反应的一个声音就是不良资产春天来了,可为之。于是各路资金高手先后入场,部分热点区域的价格也一路飙升,令众多不良前辈纷纷瞠目,心中暗道,这到底是谁的春天来了?纵观市场内外,从来不存在各方叫嚣的最好的时机,也不是手中无粮者所渲染的最坏的时机。笔者所在团队(九盈资产)建议,当下要掌握所能掌握的资源和机会,高筑墙、广积粮、缓称王!
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