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不良资产背后生财之道的启示:商业地产运营为王
时间:2017-07-07 02:50:37
来源:综合自爱房筹、冯剑文
导读
不良资产投资门槛有多高?

商业地产盘活手法包括推倒重建、商改住、写字楼改公寓、换租客调业态重新定位等,让资产整体价值得到提升。其中,运营能力是未来在商业地产不良领域最核心的竞争力。存量时代,商业地产运营为王。
 
资产管理公司买入不良资产后,如何利用它盈利,背后的生财之道一样值得关注。纵观四大资产管理公司的盈利模式,可以看出主要体现在债权、股权、放高利债(主流AMC模式)、资产溢价出售四大部分。


1、不良资产背后的生财之道

第一,债权:回归账面价值。10个亿的债权5个亿或者3个亿买下来,之后回归账面价值,3折买的8折卖了,赚了债权的差价。
 
第二,股权:股权溢价。举个例子,一个资产是20个亿,银行贷款10个亿,意味着净资产10个亿,如果5个亿买了10个亿的股权,最后通过各种重组盘整,这个股权回到了账面股权的价值10亿,那就赚了5个亿。
 
第三,放高利债(主流AMC模式):比如债务重组后以高利息债务置换既有贷款。比如前面的案子,银行把不良贷款卖给了AMC,AMC接过来后以15%的利息置换了银行6%的利息,等借款人资产出售或者有钱后,再按15%利息还给AMC,AMC赚了15%的高利债收益。
 
第四,资产溢价出售:在这里先说一下什么叫被动投资。大部分情况下投资者是不会参与公司的管理和重组的,是做为一个被动投资人。举几个例子:

①就像散户买股票一样,买在低位,低于内在价值,等市场回到合理的估值期间再出售,不参与公司的管理,这就是被动投资人。
 
②前面说的放高利债的模式,这也算是被动投资的一种方式。
 
AMC收购债权后等着收15%的利息,AMC在投资期间没有对资产做过任何改良,也没有参与公司的管理和重组,这种也算是典型的被动型投资人。
 
这个业务能成功的前提是因为过去那么多年,中国的资产都在大规模的升值,不管之前放的15%的利息还是20%的利息,资产只要升值了,最后这个业主都能通过把资产出售之后还这个利息。
 
③还有现在大家都知道的热门话题“债转股”。
 
债权通过债转股的方式取得了股权即资产的控制权,等资产升值以后卖掉,赚资产升值的钱,但不参与资产的盘整和改良,这三种都是典型的被动投资人,没有实实在在的对资产进行处置(可能做过一些清收,但清收不是主流业务,清收获得的利润占AMC的总利润的20%左右)。

2、不良资产背后的四大趋势

目前,资产盘整和运营能力是未来在不良资产领域最核心的竞争力。传统的竞争靠AMC牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力,而对资产本身更为了解的人,在竞价的时则更具有竞争力。
 
未来中国不良资产市场,我认为有四大趋势:

一、对不良资产从被动管理转为主动管理
 
 1 .放高利债模式将越来越没有竞价能力,项目源头和资产质量受限
 
资产管理公司可以放高利债,信托、保险公司、财富管理公司都可以放高利债,前提是谁的债成本低更有吸引力,拼的就是成本和放债的模式。AMC放高利债的优势越来越弱,没有对资产本身进行价值提升,单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套利模式将走到尽头。
 
这样,项目源头和资产质量会受到限制,借款人最关心的是成本更低,这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制。
 
在国外,包括一些一线基金公司,阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的投后管理团队,孤星资本管理650亿美金,一两千人的管理团队,资产买下来以后,会做很多的管理和盘整。
 
像传统银行、信托,都是属于被动型的管理机构,本身对资产、对公司的管理不积极介入。
 
 2 .深度介入债务重组程序
 
诉讼类的业务所创造的利润过去占AMC的总利润比例可能只有20%左右。中国债权结构相对比较简单,债权结构包括:银行债权、信托、夹层、可能再加一些高利贷。
 
未来中国的资本市场也会越来越复杂和多样化,中国资本市场不管香港市场还是内地A股,这些公司现在融资能力越来越强,比如熊猫债、离岸债,这个资本市场越来越活跃的时候,它的资本结构就会越来越复杂,深入介入重组的需求会越来越大。
 
 3 .深度介入资产清收程序
 

二、民营资本介入不良资本领域
 
之前只有四大AMC有资产管理公司牌照,现在地方国资委每个省都有自己的AMC牌照,最早广东、江苏、浙江比较发达的城市成立了AMC,现在包括江西省、贵州省等较不发达的地方也有了AMC,政府态度越来越开放。
 
以前只有华融或信达等可以购买不良资产包,现在地方国资委包括民营企业都有这个牌照了,可以收购地方不良资产包。比如有两家民营企业有了AMC牌照(安徽、吉林两家民营企业控股了AMC的牌照)。
 
所以以前牌照垄断的优势会越来越弱,如果民营资本介入肯定是逐利的,更多的追求回报率和市场化的运作。这也会慢慢给这个市场的格局带来一些变化。比如AMC追求20%收益,可能某家基金追求15%就好了,这样竞价的优势会慢慢丧失。
 
三、寻找内在价值,包括被低估的资产、公司股权和证券
 
所谓“内在价值intrinsic value”,就是指资产或者证券自身的价值,不管市场在过去的十年还是二十年怎么上下波动,价值肯定有一个中轴,围绕那个中轴在上下波动。如果能长线持有,这个市场总归回到理性的一面。市场是波动的,但是公司本身是有价值的,公司股票也是有价值的。
 
不良资产收购除了指传统的买银行不良资产包之外,还可以买困境企业的股票,比如收购一些处于困境的上市公司或者市值严重被低估的上市公司,收购完了后选择退市。


举个栗子:
 
案例1:比如黑石买了希尔顿酒店集团。希尔顿酒店集团金融危机的时候受到冲击非常大,经济形势不好,酒店业务萧条,受到特别大的冲击。这本来是个300亿规模的上市公司,黑石买来之后就把希尔顿就退市了,欧洲酒店业务非常差,就关掉了一些。
 
亚洲新兴市场发展快就多开一些店,并对公司本身业务进行了重组,等重组成功利润到达标准后再重新上市获得了巨大的利润,这也是典型的不良股权投资的案例。
 
案例2:另外一个比较有名的杠杆收购案例,黑石花了300多亿美金收购了美国最大的一个写字楼REITs,这个REITs叫equity international office portfolio,资产包里有全美国各个核心城市的优质写字楼,但在资本市场上市值严重被低估,股票市值低于净资产。
 
黑石收购后选择了退市,然后把资产进行分拆、部分出售(比如出售了芝加哥的几个写字楼给另外一家投资机构)、改造、盘整、重新租赁和处置等,进行了大规模的主动管理和盘整,最后退出时获得了超额回报率。



其实做不良资产投资有很多模式,除了买不良贷款之外,还可以买被低估或者错杀的公司股权、债券和股票。
 
案例1:佳兆业的案例,离岸的债券,100美金账面价值,创始人出事后,由于离岸债券劣后于国内债权(先还国内各种金融借款,再还离岸投资人的债券),境外投资人完全不知道怎么回事,拼命抛售,造成短期内超售,100美金账面价值的债券最低跌到20多美金。
 
佳兆业这个公司起家于城中村改造,佳兆业的项目在全国各个地方都是非常好的位置,不存在流动性的问题,肯定卖得掉,所以只要降价能迅速回款产生流动性。
 
后来的结果是,债券价值从20多块美金的低谷回到70多块美金了,短短3到6个月的时间,2-3倍的收益率。
 
案例2:前段时间,美国最大的P2P公司LendingClub,因为某些原因股价跌掉80%到了3.5美元,特别惨,如果这个公司内在价值是3.5美元,跌到3.5美元就买进去,放着,当然得对这个公司非常熟悉,买债券和股票的逻辑是一样的。后来,盛大资本入股,就是抓住这个典型的特殊事件投资机会。

四、资产盘整能力将成为不良投资的核心竞争力
 
对资产进行盘整处置,价值提升。比如博龙模式、孤星及阿波罗模式。
 
比如说对在建工程需要对产品进行重新定位,商业地产改成写字楼,需要对运营管理和资产管理本身的能力了解很深,金融公司出来的人对地产这方面不是很了解,对于资产究竟值多少钱没有深刻理解,资产怎么改完全没有概念,只有做过房地产人才能知道,变性需要跑规划局,国土局各个部门协调,怎么改、怎么建都需要做过工业地产的人才了解。
 
举个栗子:
 
案例1:在北京三元桥有一个工业大楼,中化收购的,中化打的报告要求变性成写字楼,2008年的时候打的报告,理由是那时候北京办奥运会,市容发展特别好,破工业大厦放在这边影响市容市貌,能不能让我改成写字楼自用,这样一方面是由于业务发展需要拓展办公楼,另一方面给员工更好的办公环境等等理由。中化集团打报告发改委就批了。
 
所以了解这些手续、规章制度,还有具备改造翻新能力,并且对房地产本身的了解,怎么改、怎么销售要懂,才在竞价时和收购时心里有数、具备竞争力。AMC或者金融机构在这一块没有优势,他们对资产特别是地产的了解和盘整认知水平不高。
 
地产业务和NPL业务、困境企业重组业务也一样,是否有运营能力并提升资产或公司价值才是核心竞争力。
 
不良投资这个行业的门槛是非常高的,未来不良投资这个领域,只有懂资产、懂法律,同时还得懂财务测算和税务的一群人组合一起才能做的很好。所以中国不良投资领域的投资者在未来一定要在这个方面下功夫,这也是现在成熟市场包括美国欧洲的模式。
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